Disaster-Cocktail, gemischt aus den beiden giftigsten Finanzinstrumenten der letzten zwanzig Jahre. So beschreibt Wolfgang Münchau in der Financial Times den jüngsten Vorschlag zu Esbies oder SBBS der EU-Kommission zur Reform der Eurozone. Auch wenn Duktus und Argumente aus meiner Sicht deutlich überzogen sind und teils an der Sache vorbeigehen, ist es doch verwunderlich, dass zentrale Vorschläge zur Reform der Eurozone derzeit aus dem Reich des financial engineerings kommen. Der Grund dafür ist wohl, dass niemand glaubt, für eine wirklich grundlegende Reform eine politische Mehrheit zu bekommen.

In meinem letzten Blogbeitrag zur Eurozonenreform habe ich die Idee der accountability bonds von Clemens Fuest besprochen. Bei dieser Form des financial engineering ging es darum, Staatsanleihen in zwei Tranchen zu strukturieren, eine nachrangige und hoch riskante Tranche, die accountability bonds, und eine sichere Tranche, sprich normale Staatsanleihen.

In diesem Blogbeitrag beschreibe ich Markus Brunnermeiers Esbies, die von der EU-Kommission auf den etwas langweiligeren Namen SBBS umgetauft wurden und kürzlich vom European Systemic Risk Board ausführlich evaluiert und in Form einer detaillierten Machbarkeitsstudie ausgearbeitet wurde. Es handelt sich um eine noch sophistiziertere Form von financial engineering. Hier sollen Staatsanleihen nicht nur in mehrere und unterschiedlich riskante Tranchen gestückelt werden, Staatsanleihen aller Mitgliedstaaten der Eurozone sollen auch in ein synthetisches Wertpapier gebündelt werden. Wer sich mit den Ursachen der Finanzkrise beschäftigt hat, versteht den Aufschrei von Wolfgang Münchau. Die Giftpapiere, die die Krise ausgelöst hatten, waren genau solch ein Konstrukt: zig-Tausende unterschiedlicher und oft mangelhafter Hypothekendarlehen (sub-prime-mortgages) wurden gebündelt und in unterschiedliche Risikotranchen als Wertpapier (collaterized debt obligation, CDO) weiterverkauft. Mit dem Stempel der Ratingagenturen wurden so aus ausfallgefährdeten Hypothekendarlehen auf einmal AAA Wertpapiere, so sicher wie eine Bundesanleihe.

Die Idee hinter dem CDO Konzept war einfach: wenn Kreditrisiken nicht miteinander korreliert sind, mag ein einzelner Kredit zwar sehr riskant sein. Es ist aber äußert unwahrscheinlich, dass alle Kredite gleichzeitig ausfallen. Durch die Bündelung nicht korrelierter Kredite sinkt also das Gesamtrisiko. Wenn dann zusätzlich verschiedene Risikotranchen eingeführt werden und Kreditausfälle zunächst zu Lasten der Hochrisikotranche gehen, dann zu Lasten der mittleren Tranche und erst zum Schluss auf die sogenannte Senior Tranche durchschlagen, dann müssen schon extrem viele Kredite gleichzeitig ausfallen, dass überhaupt ein Schaden in der Senior Tranche entsteht. Auch die Esbies sollen diesem Prinzip folgen: die Staatsanleihen aller Länder der Eurozone werden gebündelt und in drei Tranchen aufgeteilt, so dass die Senior Tranche einen AAA Status erhält, sprich extrem sicher ist und die Junior Tranche zwar weniger sicher, aber dafür hoch verzinst wäre. (Markus Brunnermeier nennt nur die Senior Tranche ESBie. Die Junior Tranche nennt er EJBie. Ich nenne hier vereinfachend alle Tranchen Esbies).

In der Theorie ist die Logik nicht zu beanstanden. In der Praxis hat sich leider herausgestellt, dass die Grundannahme falsch war und Hypothendarlehen doch miteinander korreliert sind. In einer großen Wirtschaftskrise werden sehr viele Menschen gleichzeitig arbeitslos und können ihre Darlehen nicht mehr bedienen. Zusätzlich fallen überall im Land die Immobilienpreise. So einfach lässt sich halt aus Staub doch kein Gold fabrizieren.

Mit Staatsanleihen verhält es sich ähnlich: an sich würde man sagen, dass die Staatsfinanzen des einen Landes kaum etwas mit denen eines anderen Landes zu tun haben. Wenn also ein Land überschuldet ist, wird wohl nicht gleich das andere auch ausfallen. Auch diese Annahme hat sich jedoch während der Eurokrise als falsch herausgestellt. Nach dem Schuldenschnitt Griechenlands schienen Staatspleiten auf einmal ansteckend und hochgradig korreliert. Zu diesem Schluss kommt auch die Rating Agentur S&P, die daher selbst die Senior Tranche der Esbies wahrscheinlich nur mit BBB (also vier Grad niedriger als AAA) bewerten würde.

Was sollen also schon wieder neue synthetische Wertpapiere, die wenig vertrauenserweckende einzelne Staatsanleihen zu Wertpapieren bester Güte verpacken wollen? Da es sich bei ihrem Erfinder nicht um irgendeinen Alchemisten handelt, sondern um Markus Brunnermeier, einen der renommiertesten über die Finanzkrise forschenden deutschen Ökonomen, sollte man die Idee nicht vorschnell verwerfen.

Brunnermeier hat zusammen mit anderen Ökonomen die Idee der Esbies im Jahr 2011 während des Höhepunkts der Eurokrise entwickelt. Er vertritt die Auffassung, dass die Eurokrise hauptsächlich durch das Fehlen eines europäischen safe assets ausgelöst wurde. Was es mit diesen sichere Anlagen auf sich hat, ob es zu wenige davon gibt und wie wir das Problem lösen könnten, habe ich hier geschildert. Laut Brunnermeier geht es bei der Eurokrise aber nicht um einen allgemeinen Mangel an safe assets, sondern um das Fehlen eines einheitlichen europäischen sicheren Wertpapiers. Solange stattdessen die jeweiligen Staatsanleihen der Mitgliedsländer als sichere Anlage dienen, gibt es zwei Probleme:

Zum einen müssen Banken aufgrund der derzeitigen Bankenregulierung in erheblichen Umfang sichere Anlagen halten. Anstatt diese über die verschiedenen Staatsanleihen der Eurozone breit zu streuen, halten sie viel zu viele Anleihen ihres Heimatstaates. Dadurch ergibt sich ein Teufelskreis: wenn es den Banken schlecht geht, verlieren die Staatsanleihen an Wert, weil der Staat die Banken mit zu viel Geld retten könnte. Und wenn die Staatsanleihen an Wert verlieren, wackeln die Banken, weil sie die hohen Wertberichtigungen nicht verkraften können. So haben sich Staaten und Banken während der Eurokrise gegenseitig in den Abgrund gezogen.

Das zweite Problem ist der Herdentrieb auf den Finanzmärkten. Während des Überschwangs einer Boomphase spielt Risiko keine Rolle, Hauptsache die Rendite stimmt. Dann fließt Kapital im großen Umfang in die Peripherie und heizt dort die Wirtschaft und die Preise auf. Oft entsteht eine gefährliche Immobilienblase. Im Abschwung ziehen die nervösen Investoren ihr Geld zurück ins Zentrum und bringen so die Blase in der Peripherie zum Platzen. Auch daraus entsteht ein Teufelskreis: die Zinsen in der Peripherie steigen an, dadurch werden die Investoren noch nervöser, weil die Staaten der Peripherie die gestiegene Zinslast vielleicht nicht tragen könnten. Die platzende Blase sorgt für einen Wirtschaftseinbruch mit hoher Arbeitslosigkeit und sinkenden Steuereinnahmen. Im schlimmsten Fall kommt es zum sudden stop, wie so oft bei Finanzkrisen in der Peripherie und so wie in der Eurokrise: eine panikartige Kapitalflucht und eine sich selbst erfüllende Prophezeiung, die ganze Staaten in die Pleite treibt.

Esbies sollen diese beiden in der Tat extrem wichtigen Probleme lösen. Banken würden ihren Bedarf an safe assets nicht mehr durch heimische Staatsanleihen, sondern durch die Senior Tranche der Esbies decken. Damit wäre der Teufelskreis zwischen Banken und ihren Heimatstaaten durchbrochen. Und der ständige Wechsel zwischen Panik und Überschwang würde nicht mehr zu einem destabilisierenden Kapitalfluss zwischen Zentrum und Peripherie führen, sondern lediglich zwischen den Junior und Senior Tranchen der Esbies.

Damit Esbies den Staaten-Banken-Nexus durchbrechen, müsste die Regulierung dafür sorgen, dass Banken ihren Bedarf an safe assets über Esbies decken. An sich ließe sich der Teufelskreis zwischen Banken und ihren Heimatstaaten auch ohne Esbies einfach durch Bankenregulierung lösen: für jede andere Anlage von Banken gibt es Großkreditgrenzen: sie dürfen nicht mehr als 25% ihres Eigenkapitals in einen einzigen Schuldner investieren. Dieses Prinzip ließe sich auch auf Staatsanleihen übertragen und würde Banken dazu zwingen, ihre safe assets zu diversifizieren. Dieses Instrument ist jedoch genauso wirkungsvoll wie es unpopulär ist. So wie sich hoch verschuldete deutsche Kommunen auf ihre heimischen Sparkassen verlassen und Angst haben, dass ihnen andere Banken nicht ausreichend Kredit gewähren, sind hoch verschuldete Staaten in der Eurozone gegen Großkreditlimits für ihre Banken. Vermutlich werden sie diesen nur zustimmen, wenn ihre Staatsanleihen dank einer Konstruktion wie den Esbies genauso leichten Absatz finden wie vorher. Deutschland würde aber wohl kaum einem solchen Deal zustimmen, in dem Esbies zusammen mit Großkreditlimits für Staatsverschuldung eingeführt werden, schließlich würden Großkreditlimits die deutsche Kommunalfinanzierung (cf. Sachverständigenrat 2016/17, S. 270ff) in große Bedrängnis bringen und Kommunen könnten sich nicht über Esbies finanzieren.

Um das Kapitalflussproblem zwischen Zentrum und Peripherie zu lösen, müssten Esbies einen signifikanten Anteil der bestehenden Staatsschulden ablösen. Markus Brunnermeier schreibt leider nicht, wie hoch der Minimumanteil der Esbies an der Staatsverschuldung sein muss, damit es nicht mehr zu den destabilisierenden Kapitalflüssen zwischen Peripherie und Zentrum kommt. In seinem Basisszenario rechnet er mit einem Esbie-Volumen in Höhe von 60% des Eurozonen BIPs. Damit würden knapp drei Viertel aller Euro-Staatsanleihen in Esbies übergehen.

Markus Brunnermeier diskutiert leider auch nicht, ob Esbies das Phänomen multipler Gleichgewichte beenden könnte. Das Problem der Eurokrise war ja außer in Griechenland nicht die objektive Überschuldung der Peripheriestaaten, sondern die panikartige Kapitalflucht, die die Zinsen für diese Staatsanleihen in so große Höhe zu treiben drohte, dass plötzlich ihre Verschuldung tatsächlich nicht mehr tragbar erschien.

Diese Gefahr dürften auch Esbies nicht verhindern. Wenn in einer Krise das Kapital wieder Zuflucht im sicheren Hafen sucht, wird wahrscheinlich die Nachfrage nach der Junior Tranche der Esbies versiegen. Dann könnten auch keine neuen Senior Tranchen mehr herausgegeben werden. Staaten müssten sich also wieder rein national verschulden. Das gilt nicht nur für das laufende Defizit, sondern auch für die auslaufenden Esbies, die durch nationale Anleihen refinanziert werden müssten. Die Situation wäre dann also identisch wie während der Eurokrise, als die Staaten der Peripherie sich nur noch für prohibitiv hohe Zinsen verschulden konnten. Die Tatsache, dass in Brunnermeiers Konzept 75% der ausstehenden Staatsschulden in Esbies gebunden wären, ändert nichts, da es in der Situation keine neuen Esbies geben würde.

Wenn allerdings die Nachfrage nach der Junior Tranche nicht versiegt, sondern nur die Risikoprämie ansteigt, könnten Esbies weiterhin aufgelegt werden. Dann würde die Nachfrage nach Staatsanleihen einzelner Krisenstaaten vielleicht nicht so einbrechen, wie wenn es keine Esbies gäbe. Da die proportionale Verteilung der Anleihen der Euro-Staaten fix wäre, gäbe es für alle Staatsanleihen der Eurozone – auch der Peripherie – weiterhin eine starke Nachfrage.

In dem jüngsten offiziellen Vorschlag des ESRB zu Esbies, spielt das Problem der destabilisierenden Kapitalflüsse zwischen Zentrum und Peripherie überhaupt keine Rolle mehr. Es wäre auch vollkommen unglaubwürdig angesichts des anvisierten Volumens von lediglich 1,5 Billionen Euro, also nur noch knapp 17% der Euro-Staatsanleihen. Eine homöopathische Dosis im Vergleich zu den 6,7 Billionen Euro, sprich 75% der Euro-Staatsanleihen, die Markus Brunnermeier in Esbies aufgehen lassen sollte. Der Grund für diese Zurückhaltung liegt daran, dass der ESRB unter keinen Umständen das Risiko eingehen möchte, dass durch die Esbies der Preismechanismus auf den Märkten der nationalen Staatsanleihen gestört wird. Außerdem ist der ESRB eher skeptisch, was die Marktgröße der Junior Tranche der Esbies angeht.

Die EU scheint mit den Esbies also nur noch den Staaten-Banken-Nexus aufbrechen zu wollen. Das jedoch ließe sich wie oben geschildert einfacher haben. Viel schwieriger zu lösen ist das Problem der panikartigen Kapitalflucht aus der Peripherie in Krisenzeiten. Ich persönlich bin skeptisch, dass die Esbies dafür das geeignete Instrument sind, weil ich davon überzeugt bin, dass es in Krisenzeiten keine ausreichende Nachfrage für die Junior Tranche der Esbies mehr geben wird. Daher würde ich mir einen mutigeren Ansatz wünschen, sprich echte Eurobonds. Diese Bonds würden idealerweise durch eigene Einnahmen der EU gedeckt, so dass nicht der eine Mitgliedstaat für das Fehlverhalten eines anderen haften müsste. Ich würde alle bestehenden Staatsschulden auf die EU Ebene heben und der EU die Steuerhoheit für ausreichend hohe Steuereinnahmen zur Bedienung dieser Schuldenlast übertragen. Die Mitgliedstaaten müssten sich im Gegenzug zu einem dauerhaft ausgeglichenen Haushalt verpflichten.

Vielleicht wünscht sich das auch Markus Brunnermeier, nur ist er realistischer als ich. Wenn es nämlich aufgrund des deutschen Widerstandes keine Eurobonds geben wird, sind Esbies vielleicht besser als nichts. Das mag sein. Aber ob es sich lohnt, politisches Kapital dafür zu nutzen, um die von der EU-Kommission angedachte Miniaturvariante der SBBS einzuführen, die allenfalls homöopathische Wirkung haben dürfte, halte ich dann doch für sehr zweifelhaft. Nur um Banken dazu zu bringen, diversifizierte safe assets zu halten, braucht man keine SBBS.

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